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风和亚洲对冲基金
电子书: 风和投资随笔1
3C3D5M3T 框架
风和投资3C3D5M3T框架核心要义:
1、3C (投资哲学): Cycle (周期), Change (变化), Certainty (确定性)。
投资决策的底层世界观：万物皆周期，投资需捕捉变化，但唯一的行为准则是追求确定性。
2、3D (股价驱动):
D1是ROE，是公司价值的内延成长。
D2是价值的外延变化，分为结构变化和周期变化。
D1和D2都是人的驱动，D1相当于匀速跑，D2相当于变速跑。
D3是情绪或者估值的驱动，或者说狗的驱动。
理解股价运动的三大力量：价值为本（D1），变化为机（D2），情绪为用（D3）。
价值结合拐点、催化剂、情绪。
3、5M (价值分析): M1 (市场空间), M2 (市场份额), M3 (利润率), M4 (商业模式), M5 (管理团队)。
围绕ROE系统分析企业的微观工具，用于拆解价值驱动因素和评估“缺陷”。
价值分析：生意模式、企业文化、合理估值。
4、3T (时间框架): T1 (0-3个月), T2 (3-15个月), T3 (15个月以上)。
界定不同投资决策和操作的持有期，不同时间段主导股价的力量不同。
冯柳：1年可预期、3年可展望、10年可想像
在狂风暴雨中，不要靠预测天气而生存，而是要靠加固房子而生存。
两级头寸，慢慢建仓。
其实这是自己麻痹自己，这个习惯会让你对比较勉强的品种也建仓，然后下跌的就满仓，涨了就保持半仓。
结果常常是错误品种全仓、正确品种半仓，你的组合失去平衡。
Low Net, Low Gross, Low Correlated and High Diversified的组合构造纪律
市场的平衡是指我们的投资分布于6个市场：中国、香港、台湾、日本、韩国、美国。
止损的背后就是针对人的非理性思考。当你处于亏损状态时，你的思考是有明显偏见的，这个时候所谓的分析是不靠谱的。
高重仓，就是对一些看好的公司重仓持有。
这是一种在国内很流行的风格，其特点是一旦你的看好被证伪，就会损失惨重。超越市场表现的多数是重仓风格的基金，因为只要几个股票表现好，基金的表现就很好。
高度分散的基金，其变现很容易指数化，太多了就等于指数了，所以这种高度分散的基金如果表现能超越市场更是令人尊敬的，证明的是管理者的投资方法论的成功，是大概率的成功，是更可持续的。
国内的基金经理喜欢讨论宏观，喜欢自上而下的分析，所以一旦他们看好一个行业就会整个基金都往这个方向倾斜，变成一个高相关的组合。
我不仅不会用所谓的宏观分析来指导我的组合构建(因为宏观分析就不靠谱)，而且我还会不断跟踪组合各个维度的相关性，特别是分析师之间的相关性。因为虽然我不在乎宏观，但由于卖方的影响，我的分析师们可能会被某一种宏观思潮影响而不约而同地具有同一倾向，导致整个组合不平衡。
基金管理是以一个超越自身财力数量级的金额进行的博弈游戏，全身心投入，个人的性格就展露无疑、无法掩饰。
投资决策就是调研到的信息 + 假设推断出投资结论。
一个大假设：现在有变量的基本事实或隐含假设都priced in在目前的股价里。
然后只着眼于少数新增关键变量或者某些关键变量的边际变化。
投资有三重境界：
第一重，投资就是研究公司盈利和估值，E乘以PE就是股价嘛。
第二重，投资不只是盈利和估值，投资背后需要一系列行业知识，需要研究ROE及其背后的商业模式和管理层，需要研究赛道、研究竞争、研究成本结构等等。
菲利普•费雪总结出15点，而我总结出5个M，这些都是从深挖的角度。
第三重，投资还是研究公司盈利和估值。这和“看山是/不是山”的三重境界类似。
Patrick的研究重点只是盈利背后关键变量的边际变化。
这一点好像太简单、太理所当然。
但是资深的投资者或者第二重境界的投资者有时会把问题复杂化，想太多，想太深。勿忘初心，投资也是如此。
至于估值的变化，他只是很简单地看历史估值range，没有搞那么复杂。
在亚洲，行业表现对股价的驱动力常常强于企业自身表现。
亚洲主要还是新兴市场，行业的发展并不均衡，所以在不同的时期、不同的行业拥有一些结构性的或周期性的机会。如果把这些行业机会简单地对冲掉，就失去了在亚洲投资的优势。
在亚洲，我们寻找的阿尔法有两种：企业的和行业的。
某些行业相对其他行业在全球的经济重新布局中是有其优势的，这种优势我们必须把握，才能不辜负经济全球化带给亚洲的机遇。
个股有自下而上的抓手，所以你能不顾市场牛熊的观点而坚持；指数则缺乏自下而上的依据，而市场方向的判断本身又高度不确定，所以无法坚持，最后只能随心而动。
我们怎么做空呢，像市场所流行的那样做空造假的企业？这不是风和的风格。
第一，造假的公司被市场及时发现是可遇不可求的，不可能成为一个基金的长期策略。
中国市场上每年能有几个因为做假被实锤而暴跌的公司？不会超过五个。风和一年要做空上百个公司，靠这五个不实际。
第二，多数做假公司可借的股票有限。
做空高估的企业？
也不完全是。
如果一个公司的价格高于价值，是否一定存在估值回归呢？那是肯定的。
但这种回归有两种表现形式：价格回归（做空者所期待的），还有价值的成长。
做空高估的高成长或高ROE企业，时间不是我们的朋友，企业的价值每个月都在成长，常常是股价在原地徘徊，等待价值的追赶。一旦某一天出现一个脉冲式上涨，我们的空头就很难坚持。
那究竟做空什么呢？我们每年100个左右的空头头寸从哪里来？
我们做空未来盈利预期的持续下调。只是一个季度下调有时候很难改变多头们的执着，所以我强调持续。
持续背后有两个驱动力：结构的或周期的。
结构通常指行业没有问题，但企业基本面出了问题，或是商业模式的问题，或是管理层的问题，或是产品结构的问题，表现为失市场份额。
周期通常指行业周期，指由于供需的变化导致上升周期反转，表现为利润率下滑。
所以我们分为结构性做空或周期性做空；也可表述为M2做空（风和用语，M2指市场份额）和M3做空（风和用语，M3指利润率）。
这种做空带来的是盈利与估值的双杀，命中率很高，在我们的投资实践中屡试不爽。这是风和的投资秘籍。
而市场还沉酒于上述四种做空之中（Pair Trade；做空指数；做空做假；做空估值），所以多数low net多空对冲基金规模到了3B（注：规模30亿美元）就无法持续deliver过去的回报，根本原因是上述四种做空不可持续。
我和这个世界相处的方式就是把自己简单易懂的一面展现给大家、把和大家有共性的一面展现给大家。媚俗？倒不是，我懒于和世界争论。年龄大了，和谐为贵。
我所了解的部分基本面为我带来了偏见，让我无法客观地从互联网分析师的研究中准确读出他是情绪还是理性。结果总是把和我观点接近的读成了理性、观点相悖的读成了感性，导致我们过去在互联网投资的业绩欠佳。经过我的深刻自省，发现是我的半桶水影响了我的读人能力和判断力，所以最后减少了互联网的投资。
在亚洲市场，我把投资者分为两类：猎人和农民。
所谓猎人就是根据宏观或市场top down的观点，于不同的时间在不同的丛林（行业或市场）寻找老虎或熊一样的大猎物（伟大的交易品种，最好是ten bagger）。 在亚洲，这类投资者占了绝对多数。他们的生活方式就是有时吃得很饱，有时饿肚子。
所谓农民就是长期耕种一片土地（某些行业市场），驯养猪牛羊鸡鸭（固定的覆盖品种）等，根据季节杀猪宰牛（根据周期多空交易），他们没有吃老虎的荣耀时刻，但是基本不饿肚子。在亚洲，这类投资者是少数。
所有投资都可以归类于价值投资，所谓成长只是价值计算中未来的权重占比比较高而已。
而且，我从骨子里就不相信成长。在我的研究框架中只有长周期、短周期，大家所说的成长在风和的框架下就是长周期。
每个企业都是被各种周期驱动的：产品周期、行业周期、宏观周期等等，每个企业都有自己的生老病死。多少曾经伟大的企业如今已烟消云散。
港交所的优点是垄断，缺点也是垄断，几乎就是香港市场的纯beta play.
我最喜欢的投资就是已经确认了领跑位置，而且市场空间巨大的公司。
降低市场波动对基金业绩影响的对策是不预测市场，长期基于自下而上的原则维持一个相对稳定的低相关的多头和空头组合。
其实，只要坚持自下而上，市场里就永远有多头和空头机会。企业的经营永远在起起落落，不可能所有企业/行业都是贏家，也不可能所有企业/行业都是输家。
2018年熊市，我们仍然取得了10%的回报，那一年我们赢了很多大奖：亚洲最佳多空对冲基金、新加坡最佳对冲基金、亚洲（除日本）最佳对冲基金。
确定性是投资的唯一标准，而不是潜在回报的大小。
科技和医疗企业的研究门槛高，如果不静下心来花个一年半载，你基本找不到北。很多名词你都没有听说过，需要的专业知识一大摞。
所以我们科技研究团队有三名台湾同事。台湾的证券分析员在科技方面的深度远胜于香港和大陆的分析员，这和台湾市场的构成有关，其70%的市值是科技企业。
同样的，覆盖医疗企业如果没有科班医疗背景，你就只能被上市公司忽悠。
我们在研究贝达药业时，负责的分析员把它管线里的新药一个一个地去查文献、找数据，没有10年的科班医学背景这基本不可能。
所以我们成为市场上第一个投资贝达的外资机构。而且这种公司一旦我们搞透了它的基本面，确定性很强，没有任何机构可以和我们争论，大家都是跟随买进。
再比如我们科技团队覆盖的欣兴电子，它的核心产品ABF只是一种半导体载板，很多中国的科技分析员都没听说过这个产品。
这个产品从2007年到2019年都是一个供过于求的下行周期，很多十年以下资历的科技分析师都没有关注过这个企业。但是我们看半导体的台湾分析师覆盖半导体二十年，而且对它的上下游和竞争对手都了然于胸。从去年开始我们就是这个公司的主要机构投资者。
但消费和互联网企业不同，研究门槛低，市场上的专家很多，从分析师到散户，每个人讲起来都头头是道。因为这些公司的产品都是他们耳熟能详的，每天都在使用，媒体上消息也很多。
其实有些互联网公司即使你是真专家，即使你花了N年时间在这些企业，你还是会看见很多不确定性。
因为这些公司多数是toC的商业模式，消费者的心理是多变的，决策是感性的，竟争是残酷的，而且数据总是滞后的。
这和科技公司toB的商业模式不同，科技公司下游买家的决策基于成本与性能，是理性的，稳定性强，而且是订单生意，能见度强。相应地，科技公司的盈利确定性也比互联网公司强。
能见度强的优点是盈利反映到股价的确定性高，所以从盈利到股价都有规律可循。
台湾科技公司的股价涨涨跌跌，而这些涨跌的背后都有盈利的起起落落，都是可以分析、可以解释的。
互联网公司则不同，盈利的可预测性弱，有些甚至没有盈利。股价对盈利的反映也不够确定，导致许多时候其涨跌不可理喻、不可分析。当然，由于确定性差、可预测性差，导致其股价波动也大，一旦猜对，回报很高。研究容易入门，一旦猜对回报又高，难怪投资者趋之若鹜。
消费和互联网公司由于信息很多——我比喻为地上掉的树叶很多，每个投资者都拿着一片叶子解读，有的读出春天，有的读出秋天。每个人都以为自己是一叶知秋（虽然可能是一叶障目），得出结论就开始交易。当然总有人的结论是正确的，虽然他的分析不一定正确。
这背后一个很重要的原因并不是这些互联网分析师不够聪明，而是因为这些互联网公司自身的不确定：商业模式不确定，市场份额不确定，监管环境不确定。
马云一篇讲话就可以带来香港交易所史上最大IPO的天折。台积电张忠谋的任何演讲都改变不了台积电的业绩。
所以风和的研究取向是研究门槛高的企业，而且是研究深入后确定性比较强的，而不是研究门槛低，无论你多么深入还是找不到确定性的企业，因为这些企业客观上的不确定。
我们倾向于研究客观确定，但于多数不够专业的投资者而言主观上不确定的企业，而不是客观不确定，但许多投资者主观上都很确定的企业。
我对一个覆盖爱奇艺的分析师讲：“龚宇还不一定确定爱奇艺的未来在哪里，你为什么对爱奇艺的未来这么确定？”
确定性是投资的唯一标准，而不是潜在回报的大小。
金融是个神奇的行业。成功的企业家可以小学没毕业，可以是某师范毕业，但金融界的成功人士多是名校毕业，多是学霸（书呆子）。
我想并不是金融的知识多么浩瀚，而是金融是关于杠杆与风险的学问，书呆子倾向于瞻前顾后、三思而行，企业家则倾向于义无反顾、勇往直前。
风险在多数情况下是隐形的，是没有发生的，所以研究这种多数情况下不会发生的东东确实没有止境。
每次风和的分析员逻辑清晰地向我陈述某些投资的确定性时，我的第一反应永远是确定性背后的不确定性。
中国投资界有两个大家：张磊和段永平，都是人大毕业的，不是什么师范毕业的。客观讲，人大的教育没什么好的，但它有一个磨灭锋芒、培养谨慎的环境。谨小慎微了，就可以做金融了。
别看张磊现在高谈阔论，这是他面对融资市场的一面，其实他是个步步为营的谨慎人。
大家看索罗斯的投资，别以为他是深思熟虑然后就大旗一挥的人，其实他也是个狐疑多虑、反反复复的交易者，安全与生存永远是他的第一考量。
金融的本质是嫌贫爱富。普惠金融从来就只是理想，背后的坏账风险极大，什么大数据计算都没有用。
经济危机一来，按照大数据分析可以还钱的小微企业就无法还，就会叠加危机，这就是马云回避的系统风险。金融危机的系统扩散性最强。
投资流程是自己给自己设定纪律，最大程度地降低自我情绪的影响，把投资决策变长变慢，追求慢投资。
慢投资有时会错失一些机会，但是我的经验清晰地告诉自己：错失股票不是错，买错股票才是错。
止损是投资流程中最重要的环节。止损的目的不仅仅是为了控制损失，而是逼自己重新思考，逼自己痛定思痛。
而且有止损制度的存在，我们才敢去把握结构性机会。结构性机会如果没有止损机制的存在，是很难下决定的。因为人对未来变化的思考只是概率思考而已，没有完全确定的结构性机会。
有很多伟大的投资者如巴菲特是不喜欢做空的，但我想这背后的区别是国家与投资者性格的不同。
美国是在科技不断进步的推动下让经济一浪一浪地上升，所以买进并持有是可以创造伟大回报的，而亚洲的经济则是随着产业转移推动下带来的周期起起落落，多数企业的盈利都是大起大落的，如果简单买进持有而忽略周期的变化，最后只能是竹篮打水一场空。
至于我性格中对周期和风险的敏感，其实也是这种周期环境影响的结果。
如果我成长在美国，可能也是个非常乐观的长期持有者。
我的投资作品就是目前亲自管理的风和亚洲组合。
这个组合里目前有70个股票（多和空），跨越9个市场（台湾、香港、美国、新加坡、中国A股、越南、韩国、日本、泰国），平均头寸1.7%，最大头寸6%，最小头寸0.5%。
事实上我管理这个组合八年来，每年盈利，从未亏损，年度平均回报20%（在没有扣除风和管理公司的收费前的总回报，扣除费用后净回报14%）。
而且以月份计，在所有市场下跌月份里我们的累计回报是盈利的，其中，在60%的市场下跌月份里我们都取得了绝对正回报。
瑞信的投资顾问给小米的一个创始人推荐风和亚洲基金时说“我给你推荐一个基金，风险管理得像债劵一样，但是回报远远高于债券。”
因为不追求暴利，所以选股余地更大、确定性更强。
每天在市场上追求10倍回报的公司或者每年100%回报的公司，其中隐含的是低确定性和低概率。
在我们组合里大量的是一些看似无聊的无人问津的公司，为我们赚的是30%目标回报的无聊利润。
以ROE定义，通常10%以上的ROE，有20%以上相对合理估值的低估我们就可以考虑买入。
这和巴菲特寻找25%以上ROE的公司的高要求不同。
指导我们投资的是ROE和PB。
对估值，我非常保守，只要高估，我就开始退出。
所以我们过去八年几乎没能从互联网公司以及消费品公司赚到钱。 我们最赚钱的领域是科技硬件和金融，通常都是10~20倍PE、1~2倍PB的公司。
如果用传统的投资分类方法，我更偏向于价值，但和巴菲特是不一样的价值投资者，准确讲，我是价值交易者。
我的交易风格是多年持续交易同一品种，低估买进，高估就卖出，再低估再买进，每年赚的就是公司ROE带来的book value的增加和PB的波动。
当PB太离谱，我们也会做空曾经做多的品种。
PB是比PE更靠谱的指标，波动范围更有规律，更容易把握。当然B也比E更容易把握。
有同行对外界宣称“追求超长期回报”，我听后会心一笑，“这是超聪明、超牛B的融资语言，对投资者讲超长期回报意味着告诉投资者“你别在乎我的短期亏损，你别赎回，让我多收几年管理费”。
但是地球上有人类可以把握超长期的未来吗？
如果承诺一个自已无法把握的未来，和年轻人求婚时许诺的空中楼阁没啥区别。
非主流品种在熊市的抛售压力小，不会发生因拥挤而相互踩踏的情况，所以我们称之为非拥挤品种。
风险永远有两方面: 公司的品质和公司的估值。
外卖。
一个朋友问海底捞CSO：“未来大家都习惯外卖了，堂食人流下降，你们现在的扩张是否是错误决策？”
我抢答：“外卖是吃饱，是像动物一样活着；堂食是社交，是娱乐，是享受，是像人一样生活。”
电商。
在特殊时期，不能外出消费，电商就成为唯一的购物渠道。可是大家继续以新常态之名，假设电商可以在2020年的基础上继续成长，快递量也继续增长，这是否有违常理？
疫情后大家不出门了，出门不消费了，出门消费后回家继续网上买买买？大家太高估消费者的钱包了吧？
另外，投资者们有没有请教过女士们逛街的乐趣？
不一定是女士。我还记得在英国的冬天，我们一家三口晚上无事可做，去超市里闲逛，看着灯光下晶莹的水果，看着红红的牛排，那幸福感现在还记忆犹新。
在宏观驱动力越来越强的今天，在单一市场的分散组合不是真正的分散。
在亚洲，新加坡是比香港、东京、上海更国际化的城市，这里可以找到投资各国的专业人才。
香港号称国际金融中心，但其实还是以服务中国市场为主。
所谓结构，就是M2做空，背后可能是商业模式的问题，也可能是管理层的问题，或者是产品被逐渐淘汰，或者环境/政策的变化，或者simply有了非常厉害的竞争者、革新者。
结构性做空可以踩烂，而且踩烂比较合适，顺势投资。因为判断不容易，预见这种结构性变化很困难，需要数据来证明，这一类公司常常是昔日蓝筹，有很多不见棺材不落泪的投资者。
结构做空要小心管理层力挽狂澜，小心被并购，所以需要了解其被并购价值。
所谓周期，就是M3做空，企业产品不会被淘汰，生意依旧在，但是由于行业供需原因，利润率受损。
这种做空可以逆势投资，在margin创新高时如果预见到供需的变化，可以伺机而short。
周期做空需要清晰地了解其长期价值中枢，在周期底部必须清晰了解重置成本。这些公司过几年又是好汉一条，踩烂要谨慎。
周期的优点是确定性强，管理层无能为力，而且是整个行业都可以short.
结构性做空机会本来就很少，而且需要T3的判断。
只要T3判断分歧（大概率是分歧的），就有投资者在T1或T2发生我们空头所谓的catalyst的情况下大胆买进。
还有就是event driven的做空，event只是一个catalyst，必须知道是否有烂可以踩。这些还是可以归为结构性或者周期性。
至于估值的做空，我一直有疑虑，估值做空必须要有catalyst。 否则，恒瑞可以一直60倍。
做空和做多的主要区别是，**做空更需要耐心等待进入时机。因为管理层的X factor，时间常常是做多的朋友，而不一定是空头的朋友。**比如恒瑞的PD-1，孙飘扬每天都在琢磨怎么让它得到批准。做空恒瑞，你的对手之一就是卓越的管理层。
对做空市盈率（估值/狗绳）我们一直持谨慎态度，因为影响市盈率的因素太多了，
第一种是我们可以研究的企业自身的因素，比如盈利的减速或低于预期；第二种是更难确定的因素，比如宏观、大市情绪、行业情绪、资本流动，以及其他买方的态度变化。
第二种情况我会要求有明确的catalyst才会批准。最近我们增加了第一种的做空，第二种成功的例子不多。做空市盈率最大的不确定就是重估的时机。
我们的交易对手是精英分子，你做空的时候面对的除了做多的交易对手还有企业家，这些企业家也是精英分子。
新冠之后，GDP数字看起来是V形复苏，其实需求的复苏落后于产出，需求中相对较强的是房地产投资和防疫资产出口带来的需求。**前者是强弩之末，后者是一次性井喷。**海底捞的翻台率、华住的入住率离2019年还有很大的差距。
其实一个企业赢取市场份额的最好机会是在下行周期中。
只要盈利在成长、估值在地上，股票就会涨；只要盈利在下跌、估值在天上，股票就会跌。
资金牛市驱动的常常是低估值、高派息的品种，而事实上这些高派息公司表现低迷，因为市场担心它们的盈利和派息的持续性。
大多数对冲基金的失败是败在回撤管理。
当回撤发生后，由于急于挽回，通常有两个应对方式：
1.更重仓于一些自认为高确定性的品种；
2.积极判断市场，进行更大的单边做多或做空。
这两种方式几乎是人类的本能反应，其共同点是：更加不平衡，增加了风险暴露。
为了更高的回报增加风险暴露似乎是不二的选择，但是，如果你已经处于大回撤之下，你的风险承受能力已经有限，一旦运气不利于你，你就会雪上加霜。
如果运气够好，你可以迅速扭转不利局面，可是回撤是会重复发生的，只需一次运气不好，这种不平衡的过于依赖运气的回撤管理方式就会让你的亏损进一步放大，基金就面临人走财散。
风和亚洲在回撤管理这个方面是对冲基金中的佼佼者，成立以来所有的回撤都以V形反转。
风和是怎么应对的呢？
1.拒绝判断市场，以中性的策略更严谨地挖掘阿尔法；
2.更分散，头寸更平均。
风和并非永远不判断市场，但我们预判市场并相应做有倾向的配置都是在基金当年回报可观的情形下。比如2015年下半年，我们大胆看空，是因为在上半年我们已经取得25%的回报，我们输得起。
市场是高度不确定的，任何预判都只是猜测而已，可能正确也可能错误。
当你在大回撤的情形下，你已经“输不起”，所以你没有再去预判市场的风险承受能力。
投资界对多空对冲基金的理解是：做多某行业的优质公司或低估公司；做空劣质公司或高估公司来对冲行业的不确定性。
我初期的理解也是如此。但我的实践告诉我，这是错误的理解。
理解对冲基金，我们必须先理解总头寸和净头寸。
总头寸就是多头头寸和空头头寸相加；净头寸则是两者相减。按投资界的传统理解，净头寸是一个基金的风险暴露（exposure）。
但这是一个错误的理解，一个基金的真正风险暴露是总头寸。
只要你建立了头寸，不论是多头还是空头，你就建立了风险，多头和空头是可能同时亏钱的，这种净头寸理解下的对冲只是自欺欺人。
比如你做多美的、做空格力就能对冲空调行业的不确定性？非也。你可能两个头寸都亏钱。
既然你认为空调行业不确定，做多美的或做空格力都是不确定的，你在建立两个不确定的头寸，把它们放在一起，就更不确定。因为这个不确定来源于行业基本面的不确定，特别是利润率的不确定—可能整个行业的ROE会下移，也可能可以保持。
在这种不确定的行业里做多或做空都不是明智的决策。
虽然事后看可能多头或空头能够盈利，但是我们投资追求的不是可能而是大概率会盈利，而且我们追求的是多头和空头都大概率会盈利。
既然每一个1%的多头或空头头寸都对应了风险，背后都有风险成本和机会成本，就必须追求相应的利润，追求绝对回报，而不是进行如上的自欺欺人的对冲。
可是为什么这么多机构投资者投资对冲基金呢？
我和我们的一个投资者 — Rothschild伦敦的CEO聊天，问他为什么投资我们、为什么投资多空对冲基金。
他回答，在新兴市场他通常只投资long only或long bias，但在成熟市场他更愿意投资long short。
我一听就明白了他在说什么 — 新兴市场有风口，他是去买风；而成熟市场风比较缓，鹰和猪表现不一，就有多和空的机会。
我们所覆盖的东亚市场增长正在日渐成熟，他准备提前在这个市场发掘我们风和这样纯粹的偏中性的多空对冲基金。
亚洲市场有大量所谓多空对冲基金都是挂羊头卖狗肉，很多基金的空头都是靠指数或Funding short撑门面。
从他言简意赅的回答，我恍然大悟，Rothschild要对冲的是市场波动的不确定性。回头看我们自己的业绩，牛市里通常都跑不赢那些多头或偏多头基金，但熊市里我们一定胜出，这正是我们的投资者所需要的。
所以多空对冲基金的正确策略不是对某些行业基本面的不确定性进行对冲，而是对市场的情绪波动进行对冲。
中型企业有一个特质：我们研究的勤奋程度可以产生区别，可以让我们比同行看的更清晰；而大型企业，如阿里巴巴，你的研究再勤奋也让你感觉在随波主流。
因为这些企业太大了，或多或少已经成为经济的代名词了。
风和3C哲学中的一个C就是变化，投资是投资变化，是以好价钱买进变好的企业，而不是简单买好企业。好企业常常估值贵，而且从好到更好不容易。
而做空则是“空大”：做空一些我们看见向下变化的恐龙级企业，这些变化也包括周期性变化和结构性变化。
最近我们反省，要多选择周期性变化而不是结构性变化，因为结构性变化看准的概率低，而且恐龙企业的抗风险能力强，有些我们看见的结构性问题被企业的免疫能力解决了。
另外，它们的高ROE让时间成为我们做空的敌人，容不得我们研究上的半点失误。
当然，最好是周期性变化加结构性变化。
我最近解剖了一下我们的组合，我们多中多的是什么，空大空的是什么？“多中”多的是医疗、科技、新能源和新能源车，“空大”空的是银行、保险、赌场。
任何由内心欲望驱动的投资往往都是得不偿失的，这就是人欲对投资的毒害，优秀的投资都是在寡欲的心理状态下做出来的。
投资就是一场和人欲斗争的过程，特别是做空。
一是企业的ROE会驱动其内在价值的增长。当然，这里有个假设：企业是盈利的，长期不盈利的企业会逐渐被市场淘汰。
二是企业的管理层有主观能动性，总是希望把企业搞好。这里也隐含一个假设：管理层是有基本职业道德的，想把企业搞垮的管理层很难在市场中生存。
三是总有投资者会在股价下跌中看图抄底。
所以做空就是在和企业的盈利趋势、管理层的主观能动性以及看图抄底的投资者做对抗。
做空必须是一个独立的投资决策，做空必须看见一个企业内在价值的塌落和市场估值的下滑，这背后可能是行业周期的问题，可能是企业商业模式的问题，可能是企业产品的问题，也可能是管理层的问题。